Logo SGH

Sekurytyzacja aktywów, czyli otwarta droga w przepaść

Do największych osiągnięć współczesnej gospodarki zaliczany jest rozwój inżynierii finansowej. Dzięki niej udało się skutecznie wprowadzić na rynek setki, a może nawet tysiące rodzajów innowacyjnych produktów finansowych. Produktów, których najczęściej nie potrafi ani prawidłowo ocenić czy wycenić, ani nie rozumie zdecydowana większość inwestorów. Także doradcy finansowi oferujący je ostatecznym odbiorcom zdają się ograniczać do realizacji aktualnych zadań sprzedażowych. Wszak tylko od skuteczności na tym polu zależą ich wynagrodzenia. Wszyscy zdają się na fachowość inżynierów finansowych. To ci kompetentni, nierzadko sprawiający wrażenie genialnych, ludzie rozumieją konstruowane produkty i strategie oraz potrafią oszacować wartość kreowanych instrumentów i złożonych strategii inwestycyjnych. Dzięki ich pracy, bez bezpośredniego związku ze sferą realną, może podobno dynamicznie wzrastać dobrobyt zarówno w  skali globalnej, jak i poszczególnych inwestorów.

Do elitarnego grona wiodących rozwiązań inżynierii finansowej należy sekurytyzacja aktywów. W klasycznej  formie prowadzi ona do przekazania części aktywów instytucji finansowej inicjującej transakcję do specjalnie powołanej spółki celowej (Special Purpose Vehicle, SPV). Spółka ta emituje dłużne papiery wartościowe, a wpływy z emisji w dominującej części są przekazywane instytucji finansowej będącej inicjatorem transakcji. Wydatki związane z obsługą wystawionych walorów są przez SPV pokrywane wpływami z pozyskanych aktywów. Koniecznym warunkiem powodzenia operacji jest uzyskanie przez podstawową część emitowanych dłużnych papierów wartościowych wysokiej oceny ratingowej (czyli wysokiej oceny wiarygodności kredytowej), najlepiej na najwyższym możliwym poziomie AAA. Dzięki takiej ocenie liczni inwestorzy są skłonni nabyć obligacje pomimo niskiej rentowności. Natomiast niewielka część wyemitowanych dłużnych papierów wartościowych jest bardziej ryzykowna. Kupują je inwestorzy skłonni do podjęcia ryzyka w zamian za podwyższone przychody.

Dzięki sekurytyzacji już kilkanaście lat temu instytucje oferujące długoterminowe finansowanie, a zwłaszcza banki i firmy leasingowe, mogły dokonać wysoko rentownej operacji zamiany znacznej liczby aktywów niepłynnych na środki pieniężne. To z kolei otwierało możliwości dalszego, dynamicznego rozszerzania zakresu działania. Co więcej, uruchomiony dzięki wykorzystaniu sekurytyzacji aktywów efekt mnożnikowy prowadził do zasadniczego zwiększenia skali prowadzonej działalności bez konieczności adekwatnego wzrostu kapitałów własnych. Już to powinno spowodować odpowiednią reakcję regulatorów rynku. Niestety, tak się nie stało. W konsekwencji zakres działalności banków zaczął zdecydowanie przekraczać rozmiary, na które pozwalała im baza kapitałowa. To samo dotyczyło części innych przedsiębiorstw sektora finansowego. W zdecydowanej większości przypadków nie było to widoczne w sprawozdaniach instytucji finansowych, gdyż pomimo ciągłych zmian (a właściwie i z powodu chaosu nieodłącznie towarzyszącego ciągłym zmianom) rachunkowość i księgowość nie nadążały (i nadal nie nadążają) za innowacjami.

Tradycyjna forma sekurytyzacji aktywów szybko zmieniła główny cel. Wyłączenie z bilansu instytucji finansowej puli ryzykownych aktywów pozwalało nie tylko na korzystną zmianę struktury aktywów, ale i oznaczało zasadnicze zmniejszenie ryzyka instytucji. Przecież pozyskane w zamian za aktywa środki pieniężne są uznawane za wolne od ryzyka. Ryzyko to było przejmowane przez nie znających i nie potrafiących ocenić jego skali inwestorów, czyli, jak to przyjęto niejasno określać, przez rynek. W tej sytuacji uznano, że rynek finansowy będzie działał prawidłowo dzięki wsparciu analiz ryzyka inwestycji zewnętrznymi miarami ryzyka w postaci ocen ratingowych. Zapomniano, lub raczej chciano zapomnieć, że widziane jako prawie mityczne, supermądre i kompetentne agencje ratingowe nie mogą podołać narzuconemu zadaniu, chociaż nie omieszkają skorzystać z okazji osiągnięcia wysokich przychodów. Otóż, co oczywiste, agencje ratingowe i ich pracownicy nie znają przyszłości. Oceny opierają na przeszłych danych. Przez to kilka lat temu nie były w stanie uwzględnić skali coraz wyższego ryzyka, i to pomimo ewidentnie narastających napięć oraz pojawiających się nowych okoliczności. Sprzyjało temu nastawienie na zaawansowane analizy ilościowe, przy lekceważeniu kategorii trudno mierzalnych. Pozornie zaawansowana i niewątpliwie złożona metodologia przysłaniała więc miałkość przyjętych założeń i stosowanych procedur. Co gorzej, oceniane podmioty same wybierały (i wybierają nadal) agencje ratingowe. To zaś nie mogło sprzyjać krytycznemu spojrzeniu konkurujących o klientów agencji na oceniane walory, ich emitentów i jakość zabezpieczeń papierów wartościowych.

Ale to nie wszystko. Świadomość, że ryzyko związane z usługami finansowymi, w tym z udzielonymi kredytami, zostanie przerzucone na tych, którzy nabędą dłużne papiery wartościowe wyemitowane w procesie sekurytyzacji, spowodowała obniżenie jakości procedur kredytowych stosowanych przez banki i inne instytucje finansowe. Prawdopodobnie to zjawisko jest, spośród wskazanych, najgroźniejsze dla przyszłego funkcjonowania systemu finansowego. Skali wiążącego się z tym niebezpieczeństwa nie da się przecenić. W połączeniu z innymi „eksperymentami”, w tym zwłaszcza traktowaniu emisji pieniędzy bez jakiegokolwiek pokrycia jako remedium na słabości gospodarki, może to rozsadzić istniejący obecnie system finansowy.

Inżynieria finansowa to dziedzina kreująca coraz to nowe rozwiązania. Od lat tradycyjna forma sekurytyzacji nie jest już jedyną. Opracowano szereg innych procedur, wśród których najbardziej znana jest sekurytyzacja syntetyczna. Nie daje ona bezpośrednio korzyści w postaci wydzielenia części ryzykownych aktywów i zamiany ich na środki pieniężne. Pozwala jednak, a przynajmniej sądzono, że pozwala, na eliminację ryzyka kredytowego związanego z pulą aktywów. Narzędziem realizacji tego celu są kredytowe instrumenty pochodne. Dzięki nim ryzyko kredytowe jest przenoszone z inicjatora sekurytyzacji syntetycznej na inny podmiot, biorący na siebie to ryzyko. W praktyce jednak prowadzi to tylko do zamiany pierwotnego ryzyka kredytowego na ryzyko kredytowe partnera transakcji za pomocą kredytowego instrumentu pochodnego. Kryzys finansowy obnażył iluzoryczność założenia, że to nowe ryzyko jest znikome lub nawet w ogóle nie występuje wtedy, gdy drugą stroną transakcji jest instytucja w pełni wiarygodna. Okazało się bowiem, że podmioty takie istnieją wprawdzie w teorii, ale nie istnieją w praktyce.

W latach 2008-2009 najważniejsi politycy świata obiecali zasadnicze zmiany regulacji dotyczących systemu finansowego. Niestety, jak dotąd zmian takich nie wprowadzono w życie. Nadal stoimy na skraju przepaści. Sekurytyzacja aktywów jest jednym z istotnych czynników popychających coraz bliżej krawędzi. Na szczęście jak dotąd w Polsce nie udało się, pomimo kilku prób, jej rozwinąć. Czy jednak pozwoli to w coraz bardziej globalnej gospodarce światowej uniknąć załamania? Trudno o optymistyczną odpowiedź na to pytanie.


Andrzej Fierla

Andrzej Fierla

Andrzej Fierla (ur. w 1956 roku), doktor habilitowany, profesor nadzwyczajny w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie. Specjalizuje się w tematyce polskiego rynku kapitałowego, giełdowych instrumentów pochodnych oraz analitycznych wycen przedsiębiorstw.
Zobacz inne artykuły autora »



1 komentarz

  1. Usługi Księgowe RasiRas

    Inicjator sekurytyzacji aktywów czerpie wiele korzyści. Wśród głównych zalet wymienia się niższy koszt pozyskiwanego kapitału, łatwe zarządzanie ryzykiem oraz wybór grupy inwestorów. Coraz częściej mówi się także o finansowaniu pozabilansowym, jako głównej korzyści płynącej z zainicjowania sekurytyzacji aktywów.

Napisz komentarz


Premium Wordpress Themes